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作家｜Eastland开云kaiyun.com

头图｜视觉中国

2025年9月12日，工业富联（SH：601138）股价报收于61.9元，总市值达1.23万亿，市盈率51倍（动）。2025年7月初至9月中旬，工业富联累计涨幅已达195.2%。

工业富联股价上升，无非是因为“AI算力竞赛”拉动关连征战需求。

AI算力基建逃不外“周期律”，现今处于“扩展中段”仍是已接近“顶峰阶段”，有待翌日从“反光镜”不雅察。

即便AI投资仍零散倍增漫空间，代工场也只可“喝口汤”，工业富联估值高于是个见笑。

此外，工业富联钞票质地存在两大问题：

一是固定钞票账面值仅226.3亿、其中机器征战122.7亿（固定钞票账面值2808亿）；

二是2500多亿境外钞票效益低下，却莫得计提减值准备。

笼统估值、总市值、钞票质地等要素，工业富联是A股最被高估的地方。

郭董没赏饭，股民很满足

富士康旗下有三家上市公司：鸿海精密（TW:2317）、富智康集团(HK：2038)、工业富联（HS：601138）。

旗舰鸿海精密主营手机代工业务；富智康集团主营其他品牌手机代工（华为、小米、一加、索尼、魅族、Oppo）；工业富联主营通讯集聚征战、云处事征战及精密器具。

过去谋求在A股上市，国表里财经媒体预测鸿海会将中枢业务（iPhone拼装）注入上市主体。但郭董没赏A股投资者这口饭。

苹果没赏、安卓也没赏，善于自我安危的投资者合计：手机代工业务吃老本，赚不了大钱，云处事征战“妥贴期间潮水”，因此仍是要感谢郭董。

此说有两个问题：

第一，云处事果然“妥贴期间”，但代工处事器、储存征战的工业富联，毛利润率仅有恻隐的5%，英伟达净利润率高达50%。 第二，限度2024年末，鸿海精密抓有工业富联84.06%股权。工业富联再怎样“妥贴期间”，亦然鸿海精密的“盘中餐”。

2024年，工业富联营收6091亿、同比增长27.9%；净利润232亿、同比增长10.3%。母公司鸿海精密营收约1.53万亿（东谈主民币）、同比增长11.4%；净利润335亿（东谈主民币）、同比增长7%。

2025年Q2，工业富联营收2003.5亿、同比增长35.9%，净利润69亿、同比增长51.6%；二季度鸿海精密净利润97.5亿、同比增长27%；

母公司鸿海精密市值不到7000亿东谈主民币，子公司工业富联市值1.2万亿，鸿海抓有富联股标价值1万亿，比自己高43%。

靠天吃饭、挣穷苦钱

代工企业皆是“靠天吃饭”，工业富联的天是亚马逊、微软、英伟达。

1）营收增速不高

工业富联第一主业是“通讯及挪动集聚征战”，包括集聚征战、通讯集聚征战高精密机构件和电信征战等。第二主业是云处事征战，包括处事器、存储征战、电源等。

工业富联还有一项业务，即是公司字号里的“工业互联网”。主营鸿沟是智能制造，收入占比极小且连气儿萎缩。

通讯及挪动集聚征战

2018年，通讯征战收入2592亿，占营收的62.4%，同比增长20.8%； 2021年，通讯征战收入2580亿，比2018年还少12亿； 2022年，通讯征战收入2962亿、同比增长14.4%； 2023年，通讯征战收入2790亿、同比着落5.8%； 2024年，通讯征战收入2879亿、同比增长3.2%；

2018年-2024年，通讯征战收入增幅仅11.1%，年均1.8%，险些莫得成长性；

云处事

2018年，云处事收入1532亿、同比增长27.3%； 2019年，云处事收入1629亿、同比增长6.3%； 2020年、2021年，云处事收入区别增长7.6%、1.4%； 2022年，云处事收入2124亿、同比增长19.6%； 2023年，云处事收入1943亿、同比着落8.5%； 2024年，云处事收入3194亿、同比增长64.5%；

2018年-2023年，云处事收入累计增长26.8%，年均4.9%，增速不算高；2024年收入暴涨，抓续性有待不雅察。

2024年，通讯征战对营收增长的孝敬率仅为6.7%；云处事征战孝敬率达94.2%；工业互联网收入同比着落42.9%（2023年同比着落13.9%）。

2）毛利润率在代工场中偏低

代工企业的客户不仅享有完全的主导权，而况赚取了绝大部分利润。各家代工企业竞争，你思赚10%的毛利润，友商说能赚5%我就干。

富士康虽是代工企业中的翘楚，毛利润率并不高，苹果每部手机净利润数千元，富士康们的毛利润唯有50元。

2019年，通讯征战和云处事毛利润区别为273亿和65亿，毛利润率区别为11.2%和4%。 2022年，通讯征战和云处事毛利润区别为274亿和84亿，毛利润率区别为9.3%和4%； 2023年，通讯征战和云处事毛利润区别为273亿和99亿，毛利润率区别为9.8%和5.1%； 2024年，通讯征战毛利润275亿、毛利润率9.6%；云处事毛利润暴涨至160亿、毛利润率微跌至5%。

2024年，英伟达毛利润率50%，“背靠英伟达”的工业富联毛利润率5%。科技巨头与代工场的利益分派端正一目了然。

工业富联这毛利润率在代工场中皆算低的。2024年立讯精密“通讯互联家具及精密组件”业务毛利润率16.4%，“销耗电子”业务毛利润率9.1%。

工业富联毛利润率低的根源不错从资本结构中寻找：2024年，工业富联径直材料资本占总资本的91.4%，径直东谈主工占2.7%，折旧/摊销占0.75%。

我方野心、分娩的零部件占比很小，绝大部分从外部采购。这么的企业说它是代工场不免“高抬”了，充其量是个“拼装厂”。

3）抗风险才智

刻下内行AI算力投资濒临三重压力：角落收益差、能源拘谨、数据短少：

第一，频年IT行业为征战数据中心进入数千亿好意思元，酬谢却遥不成及。麦肯锡商议清楚，80%使用AI的企业未取得权贵价值普及，购买更多AI处事的能源在何处？

第二，限度2024年末，数据中心能耗已占好意思国总电力的1.7%。AI性能普及以更高能耗为代价，越到背面代价越大。不久的翌日，每1%性能普及可能以几倍、十几倍、上百倍能耗为代价。

第三，东谈主类可用于检会的数据连忙短少，已驱动通过构建编造环境生成数据流，举例用编造的谈路交通数据替代对海量果然驾驶数据的需求。运算大幅提高，对AI性能的普及未知，仅仅管束了数据饥渴。

当AI行业从狂热规复到感性，AI投资将会放缓。与英伟达比拟，工业富联处于不利地位。

4）净利润率及增速双低

2021年-2023年，工业富联归母净利润连气儿保抓在200亿以上。2023年净利润210亿、净利润率4.4%。

2018年-2024年，工业富联净利润累计增长37.3%，年均4.0%；

2025年H1，工业富联净利润121亿、利润率3.4%。

工业富联研发进入与“科技”二字不匹配——2024年研发进入106.3亿、占营收的1.75%；2025年H1，研发进入51亿（仅为比亚迪的六分之一）、占营收的1.41%。立讯精密这个比例是3.69%，比亚迪更是达到8%。

2018年以来，工业富联平均净利润率4.2%、净利润年均增速4%、研发进入不到营收的2%。两个4%、一个2%救助起50多倍市盈率。

钞票质地“感东谈主”

1）境外钞票“摄人心魄”

工业富联是由鸿海精密体系内60家子公司（境内31家、境外29家）“拼装”而成的控股公司。其中，29家景外子公司漫衍于好意思国、日本、新加坡、越南、韩国、捷克、墨西哥、印度、匈牙利等地。

把柄2018年5月发布的《招股评释书》（P102-P104），限度2017年末，工业富联境外子公司总钞票逾越400亿好意思元。

工业富联境外控股子公司盈利才智极为低下。总钞票名次居首的5家公司：

名轮番1的FPI Ltd.，总钞票115亿好意思元，2017年净利润110好意思元！ 名轮番2的CNT Samoa，总钞票108亿好意思元，2017年净利润0好意思元！ 名轮番3的IPL International Ltd.，总钞票87.6亿好意思元，2017年净利润0好意思元！ 名轮番4的CNT GS，总钞票33亿好意思元，2017年净吃亏465万好意思元！ 名轮番5的弘佳公司，总钞票21.5亿好意思元，2017年净利润为0好意思元！

钞票的界说是“能带来经济利益的资源”。工业富联境外子公司中， Top 5总钞票达365亿好意思元，2017年不仅颗粒无收还吃亏460多万元，可谓摄人心魄。

2）2500亿低效钞票不计提减值准备

自2021年起，工业富联年报中出现“境外钞票占比较高的关连评释”。

2021年末、2022年末、2023年末，工业富联境外钞票区别为1494亿、1606亿、1632亿，约为总钞票的60%、净钞票的120%。 2024年末，境外钞票梗阻2000亿，占总钞票的63.1%，相配于净钞票的131%。 2025年6月末，境外钞票进一步增至2552亿、占总钞票的66.6%，暴涨至净钞票的168%！

2021年-2025年H1，工业富联唯独连气儿败露事迹的境外企业是CNT SG（Cloud Network Technology Singapore Pte.Ltd)：

2021年，净利润1.35亿、净利润率0.06%； 2022年，净利润6.89亿、净利润率0.24%； 2023年，净利润15.1亿、净利润率0.42%； 2024年，净利润39.1亿、净利润率0.83%； 2025年H1，净利润38.7亿、净利润率1.46%；

“老迈”（CNT SG）盈利才智尚且如斯。工业富联钞票总和逾越2500亿的数十家景外企业，不败露产能诈欺率、不计提减值准备。

工业富联境外钞票占总钞票的三分之二，效益低下、透明度极低。假如发生十几个点的减值，就能把戋戋200亿利润“冲”得六根清净。

3）固定钞票

2025年H1，立讯精密营收1245亿，仅为工业富联的34.5%。限度6月末，立讯精密固定钞票账面值482.3亿，其中机器征战241.8亿。工业富联固定钞票、机器征战账面值仅为立讯精密的一半。

2025年H1，工业富联营收为比亚迪的97.2%。两家营收险些特地，固定钞票体量却有一丈差九尺。主要看机器征战：

2025年6月末，比亚迪机器征战账面值1529亿，上半年折旧/报废275亿，相配于2024年末原值的11%（约4.5年折旧驱散）。

2025年6月末，工业富联机器征战账面值123亿，上半年折旧/报废22亿，相配于2024年末原值的5.7%（约8.8年折旧驱散）。

限度2025年6月末，比亚迪固定资金相配于总钞票的33.2%；工业富联固定钞票仅为总钞票的5.9%。

在东谈主们的印象中，代工巨头标配宏伟的厂房、先进的分娩征战，固定钞票限制大、折旧快。要是厂房里主要征战是活水线，百万工东谈主“打螺丝”，那么这更像一家拼装厂。

笼统考量市盈率、总市值和钞票质地，工业富联是A股高估最严重的公司。

*以上分析仅供参考，不组成任何投资提议！

本文来自虎嗅，原文贯穿：https://www.huxiu.com/article/4767608.html?f=wyxwapp